2024 年，加密市场见证了一场“收益奇迹”：Ethena 推出的合成美元 USDe 及其质押版本 sUSDe，凭借 Delta 中性的基差交易策略，在牛市周期中创造了超过 20% 的年化收益率。在高峰期，协议季度收入一度突破 1.5 亿美元，成为 DeFi 领域收入排名前列的应用之一。这不仅是数字上的亮眼，更代表了一种新型链上收益范式的崛起——不依赖国债、不依赖借贷利差，而是直接从衍生品市场的资金费率中“萃取”收益。
但到了 2026 年 5 月，同一协议的叙事已截然不同。sUSDe 的年化收益率回落至约 4% 左右，协议总锁仓价值从 2025 年 10 月约 149.7 亿美元的峰值大幅缩水至约 46 亿美元。与此同时，Grayscale 却在其 2026 年第一季度基金再平衡中，以 13.59% 的权重将 ENA 纳入 DeFi 基金。
一面是收益率与 TVL 的双双下滑，另一面是顶级机构配置的入场信号。这种看似矛盾的市场行为，恰好构成本文的核心追问：Ethena 的 Delta 中性机器到底如何运转？sUSDe 年化 20% 的收益从何而来、又为何消退？在降息周期逼近的宏观背景下，这架合成美元引擎将走向何方？
sUSDe 收益率的起与落
Ethena 协议的核心产品为 USDe，一种由 Delta 中性头寸支持的合成美元稳定币。用户可将 USDe 质押为 sUSDe，获取协议产生的大部分收益。sUSDe 的收益率并非固定数值，而是随永续合约市场资金费率波动的“浮动利率”。
从历史数据来看，sUSDe 的收益率经历了剧烈波动：
- 2024 年牛市高峰：sUSDe 年化收益率一度超过 20%，在极端行情下甚至触及 47% 的水平，远高于同期国债收益率和传统稳定币借贷利率。
- 2025 年中至下半年：随着市场进入横盘整理，资金费率水平持续压缩。Ethena TVL 在 2025 年末从峰值约 149.7 亿美元下降至约 76 亿美元，收益率回落至 4.6% 左右，低于同期 Aave USDC 借贷利率 5.4%。
- 2026 年初：收益率继续下行，Ethena 官方治理更新显示 2026 年 2 至 3 月 sUSDe APY 为 3.59%，同期 Aave V3 USDC 借款利率为 2.54%。
- 2026 年 4 月：收益率在 3% 至 4% 区间波动。4 月下旬，USDe 供应量出现约 16 亿美元的赎回，回落至 2024 年 11 月的水平。sUSDe 供应量在 90 天内近乎腰斩，资金蒸发约 18 亿美元。
- 2026 年 5 月：截至 5 月 13 日，sUSDe 收益率回升至约 4% 左右，但较峰值仍大幅收窄，与国债收益率之间的正向利差已基本消失。
在代币层面，ENA 的行情同样反映了市场情绪的转向。根据 Gate 行情数据，截至 2026 年 5 月 13 日，ENA 报价约 0.12368 美元，过去一年跌幅约 72.79%，市值约 11.16 亿美元。年内迄今，ENA 录得约 47.9% 的跌幅。
从牛市宠儿到周期承压
要理解 sUSDe 收益率的变化，必须将其置于 Ethena 协议发展的完整时间线中：
- 2024 年 Q1 至 Q4 / 快速扩张期：Ethena 于 2024 年初上线，USDe 在 3 至 4 周内即达到 10 亿美元供应量，7 周内达到 20 亿美元，10 个月内达到 60 亿美元。这一阶段加密市场杠杆需求旺盛，永续合约资金费率维持高位，sUSDe 持币者获得了丰厚回报。
- 2025 年 Q1 至 Q3 / 周期高峰：根据 DefiLlama 数据，2025 年 Q2 协议总收入 4,872 万美元，Q3 跃升至 1.5108 亿美元（其中 sUSDe 质押奖励支出 8,728 万美元，额外激励 3,848 万美元，储备基金提留 1,412 万美元，毛利约 1,018 万美元）。
- 2025 年 Q4 / 拐点出现：协议收入下降至 9,615 万美元，较 Q3 下降约 36%。TVL 从 10 月的峰值约 149.7 亿美元开始滑落。市场开始讨论 Ethena 的周期依赖性问题。
- 2026 年 Q1 / 加速收缩：协议收入进一步降至约 6,510 万美元，较上一季度下降 32%。TVL 自 3 月初以来持续流出，至 3 月底约为 66.6 亿美元。同期 sUSDe 质押奖励支出压缩至约 3,541 万美元，额外激励降至 1,813 万美元。
- 2026 年 4 月 / 关键冲击：KelpDAO 于 4 月 18 日遭遇约 2.93 亿美元的安全事件，虽然在技术上与 Ethena 没有直接敞口，但触发了市场对合成资产结构的广泛风险规避。sUSDe 遭遇大规模赎回。
- 2026 年 4 月 / 战略转向：Ethena 随即宣布对 USDe 抵押品结构进行全面改革。根据 Tiger Research 报告，改革后的结构将加密永续合约头寸占比削减至约 11%，同时新增稳定币储备、DeFi 借贷、CLO 和投资级公司债券基金等类别。新加坡海湾银行于 4 月 17 日宣布将 USDe 纳入其业务体系，首期支持 USDC，后续扩展至 USDe。此外，Ethena 启动了白标合作模式，提供“稳定币即服务”。
- 2026 年 5 月 / 机构信号：Grayscale 在其 2026 年 Q1 基金再平衡中以 13.59% 权重将 ENA 纳入 DeFi 基金，位列第四大持仓，自 5 月 1 日起生效。截至 5 月 6 日，Ethena TVL 约为 44.3 亿美元。
Delta 中性机器是如何炼成的
收益的三大引擎
Ethena sUSDe 的收益并非来自简单的借贷或质押，而是由三层机制叠加而成：
引擎一：永续合约资金费率套利。 这是收益的主要来源。Ethena 在持有现货加密资产（如 BTC、ETH）的同时，在永续合约市场建立等值的空头头寸，形成 Delta 中性组合。当市场资金费率为正（多头支付空头），协议即可持续收取资金费用。
资金费率本质上反映了市场的杠杆方向。在牛市中，大量交易者做多，推动资金费率持续为正且保持高位，Ethena 因此受益。在横盘或偏空市场中，资金费率趋于中性甚至为负，收益来源则急剧萎缩。
引擎二：底层抵押资产的原生质押收益。 USDe 的抵押资产包括 ETH 等可质押资产，协议通过流动性质押获得额外的 Staking 奖励，这部分收入构成了收益的第二支柱。
引擎三：铸币费用。 用户铸造 USDe 时需支付少量费用，构成协议的基础收入之一。
协议收入的分配结构
Ethena 的收入漏斗设计如下：协议总收入中，绝大部分以 sUSDe 质押奖励的形式分配给持币人，另有部分用于储备基金和额外激励。
以 2025 年 Q3 为例（DefiLlama 数据）：当季协议总收入 1.5108 亿美元，其中 sUSDe 质押奖励支出 8,728 万美元，额外激励 3,848 万美元，储备基金提留 1,412 万美元，最终毛利约 1,018 万美元。
进入 2026 年 Q1，协议收入降至 6,510 万美元，sUSDe 质押奖励压缩至约 3,541 万美元，额外激励降至 1,813 万美元。毛利大幅收窄。
这组数据揭示了 Ethena 收益模型的根本特征：它是一个极度依赖市场周期的“流量型”商业模式，而非基于资产底层的“存量型”收益结构。
TVL 与收益率的联动逻辑
从 DefiLlama 数据来看，Ethena TVL 从 2025 年 10 月约 149.7 亿美元的高点下降至 2026 年 5 月 6 日的约 44.3 亿美元，7 个月内缩水超 1,000 亿美元。期间收益率从两位数区间一路下滑至 4% 附近。
在 sUSDe 的供应层面，Tiger Research 报告指出 sUSDe 供应量在 90 天内从峰值近乎腰斩，资金蒸发约 18 亿美元。这一缩水幅度是理解协议脆弱性的关键数据点。
这种 TVL 与收益率之间的正向螺旋关系，是理解 Ethena 的 Delta 中性机器是否可持续的核心框架：收益率上升 → 资金流入 → TVL 增长 → 增强市场信心 → 更多人在 DeFi 协议中使用 USDe 作为抵押品 → 形成杠杆循环 → 进一步推高交易量和资金费率 → 收益率进一步上升。反之，收益率下降 → 资金流出 → TVL 萎缩 → 杠杆解套 → 交易量和资金费率进一步压缩 → 收益率更低。
舆情观点拆解：乐观者与谨慎者的分歧
乐观派论点：降息是 Ethena 的宏观顺风
投资机构 Multicoin Capital 于 2025 年 11 月宣布其流动性基金已投资 ENA，并在长期看多报告中指出，与国债背书的稳定币不同，Ethena 有望从利率下降中受益。其逻辑在于：低利率环境会刺激经济活动，增加市场对杠杆的需求，推高资金费率，从而强化支撑 Ethena 收益的基差交易。
支持者还援引 2021 年的市场经验：当时利率处于低位，加密衍生品市场杠杆活跃，永续合约资金费率长期维持正值，类似的基差交易策略表现突出。
此外，Grayscale 将 ENA 纳入 DeFi 基金的举动被多方解读为机构对“稳定币基础设施”长期价值的认可。有分析指出，机构资本正将“DEX 交易手续费逻辑”置于“稳定币基础设施逻辑”之后，反映出对收益型稳定币赛道的长期配置意图。Ethena 与 Pendle、Aave 等协议形成深度嵌入的生态位，构成了 DeFi 原生收益的重要闭环，这种生态绑定在某种意义上构成了协议需求的护城河。
谨慎派论点：周期依赖是致命短板
批评者的声音同样清晰。邓力文在 2026 年 5 月的分析中指出，Ethena 的收入高度依赖资金费率，属于周期顶部的高峰盈利，并非稳定可持续的现金流。更重要的是，大部分收益并不流向 ENA 持有人，而是分配给 sUSDe 持有者，这使得 ENA 代币本身的价值捕获路径存在模糊性。
更深层次的批评指向持有者结构。Tiger Research 报告数据显示，USDe 投资者的平均钱包持仓规模约为 8 万美元，而国债支持型稳定币 USYC 的同类数据约为 6,630 万美元，两者差距约 800 倍。这意味着 USDe 的需求高度依赖散户群体，而散户行为往往以收益率为核心驱动——收益率高时涌入，下滑时迅速离场。这种持有者结构的脆弱性，在此轮 TVL 暴跌中已被充分验证。
此外，BIS 巴塞尔银行监管委员会给予 USDe“1,250% 的风险权重”，属于最高风险评级。这一监管定位对 USDe 在传统金融机构中的采纳构成了实质性障碍，可能在长期限制其作为机构级稳定币的发展空间。
结构性观点：Ethena 的战略转向
部分分析人士将 Ethena 的抵押品结构改革视为具有深远意义的战略信号。将永续合约头寸占比削减至约 11%，同时新增稳定币储备、DeFi 借贷、CLO 和投资级公司债券基金等类别，标志着协议正试图从纯粹的“资金费率收割机”转型为更加多元化的收益型稳定币平台。
新加坡海湾银行对 USDe 的采纳，以及白标合作模式下的“稳定币即服务”策略，也被视为在需求端创造有机增长的努力，用以对冲收益率的周期性下行压力。
行业影响分析：收益型稳定币的赛道变局
生息稳定币的竞争格局重塑
Ethena 的波动并非孤立事件，它折射出整个收益型稳定币赛道的结构性变化。2026 年 Q1，生息稳定币类别市值增长约 40 亿美元，占整个稳定币板块净供应增长的一半以上。
然而，增长的结构已发生显著偏移。在 sUSDe 市场份额下降的同时，以短债为底层资产的生息产品如 USYC（Circle 旗下）吸引了约 14 亿美元的资金流入，sUSDS（Sky 旗下）吸引了约 12 亿美元的流入。资本并非流出市场，而是在同一赛道内重新分配，且更多地流向了底层资产更透明、收益来源更可预测的产品。
从持有者结构来看，机构资金对收益可预测性的偏好正在压倒对高收益率的追求。国债支持型稳定币的机构持有人平均钱包规模约为 USDe 的 800 倍，反映出机构资本在选择收益型稳定币时，优先考量的是底层资产的法律确定性和收益稳定性，而非牛市中的高额收益峰值。
降息预期下的稳定币生态重组
美联储在 2026 年可能继续降息的当前路径推演，对稳定币格局意味着两条分歧路径。储备型稳定币发行商的利息收入将从当前约 4% 的水平进一步滑向更低区间，直接影响其利润空间。而加密原生收益型产品能否在降息环境中获得相对优势，取决于杠杆需求的复苏程度。
从 Multicoin 的分析框架来看，降息的确可能构成 Ethena 的宏观顺风——但这一机制存在一个关键前提：降息必须有效刺激加密市场的投机活动。如果降息发生在风险偏好持续收缩的宏观环境中（即“流动性陷阱”情境），杠杆需求可能不升反降，资金费率将持续低位运行，Ethena 的收益模型将面临更大压力。
监管环境的结构性制约
BIS 巴塞尔委员会对 USDe 的 1,250% 风险权重评级，是一个不可忽视的结构性因素。这意味着在现行监管框架下，持有 USDe 的银行需要为其敞口配备等值 12.5 倍的资本金，这几乎排除了传统银行体系大规模采纳 USDe 的可能性。在 Ethena 寻求机构化的进程中，这一监管定位需要在长期内得到重新评估。
sUSDe 在降息周期中的三种命运
基于当前数据与结构性分析，可推演出 sUSDe 在未来降息周期中可能面临的三条演化路径：
情境一：收益复兴
美联储进入快速降息通道，全球流动性显著改善，加密市场杠杆需求强劲复苏。BTC 与 ETH 突破关键阻力位，市场进入新一轮牛市叙事。
资金费率回升至两位数区间，sUSDe 收益率重返 10% 以上。Ethena TVL 企稳反弹，抵押品结构改革后的多元化收益来源为协议注入额外韧性。Grayscale 的入场形成机构背书效应，吸引更多配置型资金入场。
降息有效刺激了风险资产偏好，且加密市场没有发生重大的信用事件。
情境二：低收益稳态（概率评估：中偏高）
降息步伐温和，市场处于“弱复苏”状态，杠杆需求有所恢复但远不及牛市峰值。资金费率保持在中等偏低的正值区间。
sUSDe 收益率在 4% 至 7% 区间波动，与国债收益率维持约 1 至 2 个百分点的正向利差。协议 TVL 在 40 亿至 60 亿美元区间企稳。抵押品结构中的 RWA 和机构借贷部分贡献稳定但较低的收益，加密衍生品部分贡献弹性收益。
市场不会再次进入深度去杠杆阶段，且 Ethena 的多元化策略取得部分成效。这也是当前市场定价所隐含的主要路径。
情境三：边缘化风险（概率评估：中偏低但不可忽视）
降息未能有效刺激风险偏好，或加密市场发生系统性信用事件。资金费率长期处于负值或零附近，sUSDe 收益率跌至 2% 以下。
sUSDe 在收益率层面彻底失去相对于国债产品的优势。TVL 进一步萎缩至 20 亿美元以下，USDe 的市场份额被国债支持型稳定币持续侵蚀。协议储备基金可能面临压力。BIS 1,250% 风险权重的监管约束进一步限制机构采纳。
加密衍生品市场与宏观风险偏好之间的关联被部分切断，或者监管环境对合成资产类别持续不利。
这一推演的根本不确定性在于：历史数据显示，加密衍生品市场的杠杆需求与宏观利率环境之间存在一定的相关性，但这种相关性并非稳定。2021 年的低利率环境确实伴随着活跃的加密杠杆交易，但这一关系在 2022 至 2023 年的加息周期中表现出了复杂的方向性。此外，Ethena 的抵押品结构改革（将永续合约占比降至 11%）意味着其收益模型正在发生结构性变化，过去的市场周期规律对未来的解释力存在打折的可能。
结语
Ethena 的故事本质上是 DeFi 从“流动性挖矿”的庞氏逻辑向“真实收益”转型过程中的一个复杂样本。它的创新之处在于找到了一种将加密衍生品市场的投机能量转化为可分配收益的机制——在牛市周期中，这一机制运转流畅，甚至令人惊叹。
但其局限性同样鲜明：当市场进入低波动、低杠杆的冷却期，这架机器的燃料——资金费率——便趋于枯竭。sUSDe 年化 20% 的辉煌，与其说是某种结构性优势的体现，不如说是极端市场环境下的周期性产物。sUSDe 供应量在 90 天内近乎腰斩的数据，最直观地揭示了需求端对收益率变化的敏感程度。
面对降息周期的逼近，Ethena 正在尝试的转型方向——从纯粹的合成美元策略走向混合型收益平台，将永续合约头寸降至 11% 左右——代表了行业的一种重要探索。这一转型是否成功，将很大程度上取决于两个变量：协议能否在资金费率之外建立真正可持续、可预期的第二收益支柱；以及 ENA 代币能否通过费用开关等机制实现与协议增长相匹配的价值捕获。
同时，外部变量同样关键：BIS 1,250% 风险权重的监管定位能否在长期出现调整；机构资本是否会因 Grayscale 的示范效应而加速入场；以及新加坡海湾银行等传统金融机构的合作能否从试点走向规模化。
对于这个合成美元赛道的开创者而言，真正的考验或许不是牛市的巅峰能有多高，而是在失去顺风之后，能否在 DeFi 稳定币的图谱中找到那个不会被下一次周期冲刷走的位置——而抵押品结构的转型，正是对这一追问的初步回答。
