2026 年 5 月 15 日，Bitwise 旗下 Hyperliquid ETF（交易代码 BHYP）在纽约证券交易所正式上线交易。这不仅是 Hyperliquid 生态的历史性节点，更标志着链上永续合约协议首次被纳入传统 ETF 产品包装。BHYP 首日录得约 431 万美元交易量，为 2026 年另类币 ETF 发行中的最高水平。
该事件将市场注意力重新聚焦于一个持续争论的问题：在去中心化永续合约赛道中，谁才是真正的龙头？Hyperliquid、dYdX 与 GMX 分别代表着三种不同的产品哲学、技术路线与代币经济模型。
Bitwise BHYP ETF 上线与赛道格局重塑
2026 年 5 月 15 日，Bitwise 在 NYSE 上线了 Hyperliquid ETF（BHYP），赞助费率为 0.34%，首月对前 5 亿美元资产豁免管理费。该产品为直接持有 HYPE 代币的实物支持 ETF，并包含质押收益功能——Bitwise 将通过其链上解决方案部门对所持 HYPE 进行质押。
更具结构意义的是，Bitwise 随后宣布将 BHYP 管理费收入的 10% 用于在资产负债表中增持 HYPE 代币。这意味着 ETF 不仅仅是通道产品，更成为 HYPE 代币的持续性买入方。两支 HYPE ETF 合计已吸引超过 560 万美元净流入。
行业观察：这一产品创新实质上在传统金融与链上衍生品之间架设了一座新桥梁。此前，机构投资者若想获取 Hyperliquid 生态的敞口，需要直接持有和管理 HYPE 代币，面临托管、合规与税务等多重门槛。ETF 包装移除了这些障碍，也为后续链上衍生品协议的金融化提供了可复制的范本。
三代 Perp DEX 的演进路径
链上永续合约交易所的竞争格局经历了三次代际更替。以下时间线梳理了三个协议的关键发展节点：
GMX：GLP 模式的先行者。GMX 于 2021 年上线 Arbitrum，首创 GLP 流动性池模式——流动性提供者存入一篮子资产组成池子，交易者以该池子为对手方开仓。这一设计解决了早期链上衍生品流动性碎片化的问题。截至 2026 年 3 月，GMX 累计名义交易量已超过 3,630 亿美元。2026 年 4 月，GMX 在 Arbitrum 上推出 24 小时黄金与白银永续合约市场，首日交易量突破 1,000 万美元。
dYdX：订单簿模式的链上迁移。dYdX 于 2021 年以 StarkWare L2 方案启动，2023 年底迁移至基于 Cosmos SDK 的独立链 dYdX V4，旨在实现更高的吞吐量与更低的成本。截至 2026 年 4 月，dYdX 累计终身交易量达 1.57 万亿美元，协议费用分配给质押者约 6,500 万美元，活跃市场 194 个，DYDX 代币持有者约 98,000 人。
Hyperliquid：自建 L1 的性能突破。Hyperliquid 于 2023 年上线，以自建高性能 Layer 1 区块链承载完全链上的订单簿撮合。其技术架构旨在解决链上衍生品交易中延迟高、吞吐量受限的痛点。上线不到三年，该协议 2025 年全年交易量即达到 2.9 万亿美元，同比增长超过 400%。截至 2026 年 5 月，Hyperliquid 的永续合约周交易量持续位居 DEX 首位。
多维对比揭示真实格局
以下基于公开链上数据与 Gate 行情数据，对三个协议进行客观对标。
交易量与市场份额
Hyperliquid 在链上永续合约赛道已建立显著的规模优势。截至 2026 年 5 月 11 日，其 30 天永续合约交易量约 1,726.31 亿美元，在 DefiLlama 追踪的各 Perp DEX 中位居榜首。2026 年以来，Hyperliquid 在全市场永续合约总成交量中的占比已超过 6%。在 DEX 永续合约细分赛道中，其市场份额约为 70%，日活跃交易者占比约 69%。
dYdX 在 2026 年保持一定规模体量，近 30 天永续合约交易量约 41.84 亿美元。其累计交易量 1.57 万亿美元的历史基数在赛道中仅次于中心化交易所，但近期增速有所放缓。
GMX 在 Arbitrum 生态中处于头部位置。其历史累计交易量超过 3,630 亿美元，在 Avalanche 上 TVL 超过 5,900 万美元，Arbitrum 上超过 3.89 亿美元。
TVL 与协议收入
Hyperliquid 维持约 45.8 亿美元总锁仓价值，年化收入运行率接近 7.86 亿美元。其永续合约费用收入为协议收入核心来源，2026 年 1 月单月永续合约费用即达约 6,386 万美元。年化收入估计在 8 亿至 10 亿美元之间。
dYdX V4 当前 TVL 约 9,964 万美元，年化费用约 350 万美元。其协议费用 100% 分配给 DYDX 质押者。
GMX 近 30 天协议产生约 590 万美元费用。流动性提供者共享交易费、资金费和清算费收入。需注意，该费用数据为基于历史数据的合理估算，非精确的链上验证值。
代币基本面对比
以下数据均来自 Gate 行情页面，反映截至 2026 年 5 月 20 日的市场状态。需注意，以下为客观行情陈述，不构成任何价格判断。
| 代币 | 当前价格（USD） | 市值（USD） | 24 小时交易量（USD） | 7 天涨跌幅 | 90 天涨跌幅 | 近一年涨跌幅 | 排名 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| HYPE | 47.629 | 约 1,135,400 万 | 约 539,100 | +22.80% | +64.35% | +79.69% | 第 12 位 |
| DYDX | 0.14705 | 约 12,300 万 | 约 1,272,600 | -2.54% | +49.13% | -77.72% | 第 266 位 |
| GMX | 6.503 | 约 6,762.61 万 | 约 590.14 | -8.08% | -1.98% | -57.85% | 第 378 位 |
数据反映出的结构性差异清晰可见：HYPE 在市值维度已跻身加密资产前 15 名，近一年录得接近 80% 的涨幅，而 DYDX 和 GMX 同期均面临较大幅度下行。DYDX 近 90 日有约 49% 的反弹，但年初至今涨幅尚未稳定转化为市值排名回升。GMX 的 24 小时交易额处于极低水平，流通盘交投活跃度显著偏低。
这一分化与三个协议在交易量维度上的差距高度吻合——Hyperliquid 的日均交易量分别约为 dYdX 和 GMX 的若干倍，形成了代币基本面上的强弱分化。因此，当前赛道并非三足鼎立，而是一强两弱格局的事实形态。
舆情观点拆解：争议中的龙头认定
Hyperliquid 的强势叙事伴随着多重质疑声音。以下梳理当前市场中的核心分歧与观点。
观点一：Hyperliquid 已确立链上永续龙头地位。支持方指出，Hyperliquid 的市场份额持续增长，在 DEX 永续合约赛道中占据约 69% 的日活跃交易者份额。其自建 L1 架构实现了接近中心化交易所的性能体验，TVL 与交易量均远超竞争对手。Arthur Hayes 于 2026 年 3 月首次公开提出 HYPE 150 美元目标价，其逻辑核心在于 Hyperliquid 年化收入有望重返约 10 亿美元，市场将对 HYPE 进行重新定价。
观点二：鲸鱼集中度构成潜在结构性风险。数据显示，Hyperliquid 上前 100 个地址控制了约 81.3% 的交易量，呈现出高度集中的特征。这种集中化态势意味着少数大额交易者有能力在特定时刻对市场流动性产生不成比例的影响，增加了普通交易者的执行风险。2026 年 1 月，一名大户在解除质押后卖出约 665,000 枚 HYPE，实现约 704 万美元利润。此类事件在协议层面属于正常市场行为，但引发了社区对流动性分布不均的讨论。
观点三：质押收益率持续下行对代币吸引力构成考验。Hyperliquid 质押年化收益率已降至约 2.25%，当前约 45.33% 的 HYPE 总供应量处于质押状态。这一收益率相比早期显著下降，对于追逐高收益的 DeFi 参与者而言吸引力有所减弱。不过，低收益率也从侧面反映了参与质押的竞争程度——在高通胀或高激励的协议中，收益率往往会趋于更低。
观点四：dYdX 与 GMX 并未出局。dYdX 的累计终身交易量仍为赛道第一，品牌知名度与合规先发优势不容忽视。GMX 在真实链上收益模型方面具有先行者地位，其向大宗商品永续合约的扩展体现了独特的差异化策略。两者在特定场景下仍具备竞争力。
行业影响分析：链上衍生品 ETF 化的深远效应
Bitwise Hyperliquid ETF 的上市，其行业影响力远超单一代币的短期行情波动。
从机构准入角度看，这是链上永续合约协议首次获得美国注册证券交易所的 ETF 产品形态。此前，加密 ETF 主要围绕比特币、以太坊等 Layer 1 资产展开。链上衍生品代币进入 ETF 市场，意味着传统金融正在扩展其对加密资产类别的定义边界。
从竞争格局角度看，ETF 可能加速链上永续赛道的马太效应。HYPE 是当前唯一拥有 NYSE 上市 ETF 的 Perp DEX 代币，这一结构性优势为 Hyperliquid 提供了其他协议难以复制的增量资金入口。Bitwise 将管理费收入的一部分用于持续增持 HYPE 的机制设计，进一步强化了这一不对称优势。
从代币经济角度看，ETF 需求与质押锁仓形成了双向收紧效应。约 45.33% 的 HYPE 供应量处于质押状态，ETF 持仓进一步将流通供应从市场中移除。不过，Hyperliquid 的每日代币排放仍在持续，2026 年 5 月初约 992 万枚 HYPE 的解锁事件（按当时市价约 3.76 亿美元）已顺利度过，表明市场吸收供给的能力在增强。
从产品创新角度看，传统金融与链上原语的融合正在加速。CoinShares 于 2026 年 2 月推出了 Hyperliquid Staking ETP（代码 LIQD），提供 0% 管理费和 0.5% 的质押年化收益，在德国 Xetra 上市。GMX 也在 2026 年 4 月推出了 24 小时大宗商品永续合约市场。这些创新的共同指向是：链上衍生品的资产类型边界正在持续扩展。
结语
链上永续合约赛道正在经历从多极竞争向单极主导的格局演化。Hyperliquid 以自建高性能 L1 为技术底座，以 ETF 为传统金融连接器，在交易量、TVL 与代币基本面三个维度上均已建立对 dYdX 与 GMX 的明显优势。其当前约 6% 的全市场永续合约份额虽然远非垄断，但在 DEX 永续合约细分赛道中已成为主导力量——30 天交易量约 1,726.31 亿美元，占 DEX Perp 赛道约 70% 份额。
然而，龙头地位从来不是一成不变的。dYdX 在历史交易量积累与合规成熟度上仍有其积淀，GMX 的真实收益模型与大宗商品创新路径也代表了差异化竞争方向。链上衍生品市场仍处于早期阶段——整个 DEX 永续合约赛道占全市场永续合约交易量的比例刚刚突破 10%，这意味着当前的竞争格局更多是一场长跑的前半程。
对于关注这一赛道的读者，建议持续关注三个协议的交易量趋势、代币供应动态与 ETF 资金流向，而不以短期价格波动作为单一判断依据。在链上衍生品这个以结构性增长为底层驱动的赛道中，协议基本面与市场叙事之间的差距，往往蕴藏着最值得深思的信息。
