2026 年，DeFi 收益率赛道出现了一个现象级组合：Ethena 的合成美元收益引擎、Pendle 的固定收益拆分机制与 Aave 的去中心化借贷基础设施，三者协同构成了一条可组合资产规模达数百亿美元的链上飞轮。这一飞轮不仅重新定义了链上稳定币收益的生成方式，更催生出一种被称为“PT 杠杆收益策略”的新型结构化产品。
该策略的核心逻辑简洁而精巧：用户将 Ethena 发行的质押收益凭证 sUSDe，通过 Pendle 转换为固定收益凭证 PT-sUSDe，再以 PT-sUSDe 作为抵押品存入 Aave，循环借贷以放大杠杆收益。三重协议各司其职——Ethena 负责底层收益生成，Pendle 负责收益的固定化与分离，Aave 负责资金杠杆的提供。三者互为依存，形成了 DeFi 历史上最复杂的收益组合机制之一。理解这一飞轮的运作机制、收益结构与潜在风险，已成为把握 2026 年 DeFi 收益趋势的必修课。
从收益波动到固定收益的进化
Ethena 的旗舰产品 USDe 于 2024 年推出，是一种不依赖传统银行储备的合成美元稳定币。其锚定机制并非依赖法币抵押，而是通过在永续合约市场执行 Delta 中性对冲策略来实现价格稳定——协议持有现货 ETH 多头，同时做空等量的 ETH 永续合约，以此对冲价格波动风险。USDe 的收益来自两个来源：现货 ETH 的质押收益与期货市场的资金费率。
这一策略在牛市环境中表现卓越。当市场情绪看涨时，交易者集中开设高杠杆多单，推动永续合约价格高于现货价格，产生正资金费率，做市商通过做空永续合约、做多现货来捕获这一利差。数据显示，从 2025 年至今，USDe 的年化收益率约为 9.4%，但标准差高达 4.4 个百分点——这意味着收益波动性极高。
正是这种“高收益伴随高波动”的特征，催生了市场对收益可预测性的强烈需求。2025 年下半年，Pendle 与 Aave 相继完成关键架构调整：Pendle 将 USDe 及 sUSDe 纳入其固定收益拆分体系，Aave 则批准接受 Pendle 的 PT 代币作为抵押品。这两项决策打通了三协议间的资金通道，使 PT 杠杆收益策略在 2025 年末至 2026 年初迅速规模化。
2026 年 4 月，Ethena 进一步调整了 USDe 的抵押品结构，将永续合约仓位占总抵押品的比例降至 11%，同时引入稳定币储备、DeFi 借贷、投资级公司债券基金、短期信贷等新抵押品类别，标志着其从纯合成模型向混合模型的战略转型。这一转型对飞轮的底层安全性产生了深远影响。
三重协议如何协同运转
飞轮底层资产规模
截至 2026 年 5 月 10 日，USDe 市值约为 39.6 亿美元，在稳定币中排名第六。
Pendle TVL 中 Ethena 相关资产（Ethena + Strata）占比达 69.1%。Pendle 在 2026 年 1 月 TVL 为 34.4 亿美元，较 2025 年 9 月峰值 133.8 亿美元下降 74.2%。Aave TVL 在 2026 年 4 月 4 日创出 302.77 亿美元的历史新高。
三协议间的可组合资产构成了一条庞大的链上资金网络，资金在三者之间通过循环借贷实现乘数效应。
下表展示了截至 2026 年 5 月 13 日三个协议代币的核心市场数据（基于 Gate 行情数据）：
| 代币 | 价格（USD） | 市值 | 近 30 天涨跌幅 | 近 1 年涨跌幅 |
|---|---|---|---|---|
| ENA | 0.12372 | 11.16 亿 | +22.38% | -72.79% |
| PENDLE | 2.138 | 3.62 亿 | +92.42% | -49.10% |
| AAVE | 98.34 | 14.92 亿 | -4.86% | -58.40% |
底层协议的角色分配
飞轮的第一层是 Ethena。其核心产品 USDe 通过 Delta 中性对冲捕获链上原生收益，sUSDe 作为质押凭证，将收益自动累积至持币者地址。sUSDe 的本质是一个无须许可的“互联网债券”——持有即生息，无需主动管理。
飞轮的第二层是 Pendle。Pendle 是一个去中心化固定利率协议，能够将收益型资产拆分为两种代币：本金代币（PT，代表未来某个确定日期可赎回的本金）和收益代币（YT，代表到期日之前基础资产产生的所有未来收益）。PT 以折价交易，类似零息债券，其价格随时间推移逐渐回归面值。PT-sUSDe 2026 年 3 月到期前隐含 APY 约为 11.2%，到期后新市场固定收益率约为 3.5-3.7%。
飞轮的第三层是 Aave。作为 DeFi 生态中规模最大的借贷协议，Aave 提供杠杆资金的来源。Aave 完成的两项关键架构调整为飞轮扫清了障碍：其一，将 USDe 的价格直接锚定至 USDT 汇率，几乎消除了此前因价格脱锚引发的清算风险；其二，直接接受 Pendle 的 PT-USDe 作为抵押品，同时解决了资本效率不足与收益波动两大问题。
PT 杠杆收益策略的链上操作逻辑
策略的操作流程可概括为四个步骤。
第一步，用户在 Ethena 获取 sUSDe。第二步，通过 Pendle 协议将 sUSDe 兑换为 PT-sUSDe，锁定固定利率。第三步，将 PT-sUSDe 存入 Aave 作为抵押品。第四步，从 Aave 借出 USDe 或其他稳定币，重复上述步骤，通过循环贷放大杠杆倍数。有链上分析指出，1 美元通过 mint USDe → mint PT → 存 PT → 借 USDT → mint USDe 的循环最高可达约 10 倍杠杆。
收益的计算由三个核心变量决定：PT-sUSDe 的隐含基础收益率、杠杆倍数，以及 Aave 借贷利率与 PT 收益率之间的利差。
舆情观点拆解：市场分歧下的三重叙事
乐观叙事：DeFi 乐高游戏的杰作
DeFi 社区中相当一部分参与者将此飞轮视为“DeFi 可组合性”的巅峰之作。其核心理由在于：该策略并非凭空创造收益，而是将 Ethena 已捕获的真实链上收益——资金费率与质押收益——通过 Pendle 进行结构化的风险再分配，再借助 Aave 提升资本效率。
Pendle 创始人曾公开表示，Ethena 与 Pendle 形成了高度互补的关系。Pendle TVL 中 Ethena 相关资产占比约 69%，这一数据本身就说明了市场对此组合的认可度。
谨慎叙事：高收益背后不可忽视的结构性风险
另一部分市场参与者则持更为谨慎的立场。Gate 学院此前发布的分析文章明确指出，AAVE、Pendle 与 Ethena 的 PT 杠杆挖矿策略并非无风险套利，PT 资产的贴现率风险是策略的核心脆弱点——贴现率变化可能导致抵押品价值波动，进而在极端情况下触发清算。
sUSDe 的收益率具有高度时变性。2026 年 2 月至 3 月，sUSDe APY 一度低至 3.59%，而在 4 月市场回暖后回升至 10% 以上。2026 年 4 月 25 日，sUSDe APY 为 9.4%。以任何一个时间点的收益率来推断全年表现都是不可靠的。
机构视角：收益之下的结构性偏好迁移
一个更值得关注的舆情维度来自机构资本的迁移动向。Tiger Research 的链上数据分析揭示了关键事实：过去 90 天内，sUSDe 的供应量缩减了约 18 亿美元（较峰值下降约 49%），但整个收益型稳定币市场 TVL 仍在扩张至约 208 亿美元。资金并未离开市场，而是在同类产品之间重新分配——约 14 亿美元流入了 Circle 的国债型稳定币 USYC，约 12 亿美元流入了 Sky 的混合型稳定币 sUSDS。
更耐人寻味的是，这一资金迁徙并非由收益率驱动。截至 2026 年 5 月初，sUSDe 的 30 天收益率约为 4% 至 10% 区间（随市场波动），高于 USYC 的约 3% 和 sUSDS 的约 3.6%。换言之，资金在“舍高逐低”，背后的逻辑是机构投资者对“可预测性”的重视正在超越对“收益率”的追求。
S&P 全球评级为这一逻辑提供了权威注脚：该机构给予 Sky Protocol 的 USDS 首个 DeFi 协议信用评级“B-”，而对 Ethena 的 USDe 却标定了巴塞尔 III 框架下的 1,250% 最高风险权重，理由是后者的复杂衍生品结构带来的波动性风险过高。需要指出的是，在巴塞尔现行框架下，所有基于无许可区块链发行的加密资产——包括 USDT、USDC 等主流稳定币——均面临相同级别的风险权重。这一标准对 Ethena 而言构成了客观的机构准入障碍。
行业影响分析：DeFi 收益范式的结构性重塑
从“静态存款”到“可组合收益资产”
Ethena、Pendle 与 Aave 的收益三角所产生的深层影响，远超出具体的策略收益率本身。它标志着 DeFi 稳定币赛道正从“支付结算工具”向“链上理财基础设施”转型。2026 年，收益型稳定币市场规模从约 110 亿美元增长至 227 亿美元，占整体稳定币市场的比重升至约 7.4%。
这一增长的驱动力并非表层的高收益率，而是“复合资本效率”这一更深层的需求——收益型稳定币将收益权封装进代币本身，持有时不仅能生息，还能继续参与抵押、交易和策略组合，保持资金的流动性和可组合性。这正是三重协议飞轮最具影响力的创新：它示范了 DeFi 协议之间如何通过互操作创造出单个协议无法实现的金融产品。
应对降息周期的收益韧性命题
美联储当前将联邦基准利率维持在 3.50% 至 3.75% 区间。然而市场对后续降息路径存在显著分歧：Goldman Sachs 在 2026 年 5 月将首次降息预期从 9 月推迟至 12 月，BofA 全球研究部则预计美联储将在 2026 年全年维持利率不变，首次降息推迟至 2027 年下半年。
截至 2026 年 5 月 4 日，3 个月期美国国债收益率为 3.61%。sUSDe 近期的年化收益率约在 10% 至 15% 区间波动（随资金费率变化而短期波动），显著高于国债收益率。但这一利差的可持续性依赖于加密货币市场杠杆交易活跃度的维持。如果降息周期最终到来，国债收益率下行虽会缩窄传统收益来源，但市场情绪转换同样可能影响资金费率环境。
Ethena 在 2026 年 4 月的抵押品结构改革——将永续合约仓位降至 11%、纳入 RWA 资产——本质上是对这一不确定性的前瞻性回应。通过引入与传统利率正相关的收益来源，Ethena 正在降低其收益模型对加密货币市场情绪的单向依赖。
机构入场与监管分化
Grayscale 在 2026 年展望报告中将代币化趋势归纳为“三波次”路线图：第一波是稳定币（已完成），第二波是黄金与国债（正在进行），第三波是股票与私募信贷（2026-2027 年启动）。合成美元及相关收益策略正是第一波稳定币基础设施向第二波 RWA 过渡过程中的创新产物。
与此同时，监管框架的分化正在加速：GENIUS 法案的推进为合规稳定币提供了法律确定性，而收益型稳定币则被逐步引导至资产管理和财富储存的功能定位，与传统支付型稳定币形成功能分层。
这一分化对三重协议飞轮的影响是双重的。一方面，机构资本的涌入可能进一步扩大市场规模和资金深度；另一方面，更严格的监管审查可能迫使协议在抵押品透明度和风险披露方面做出更多调整。Ethena 引入 Gatekeepers 机制、设立去中心化风险委员会等举措，已经体现出对这一趋势的预判。
结语
Ethena、Pendle 与 Aave 构建的三重协议飞轮，是 DeFi 可组合性的范本级案例。它展示了链上金融协议如何通过智能合约的无缝衔接，创造出传统金融体系难以高效复制的结构化收益产品。Pendle TVL 中约 69% 来自 Ethena 资产、sUSDe 在 2025 年为持有者贡献了收益型稳定币总分配额的 24.9%，这些数据本身就是市场对这一模式最直接的投票。
然而，任何结构性收益的来源都对应着特定风险。飞轮的每一层——Ethena 的资金费率暴露、Pendle 的贴现率敏感度、Aave 的杠杆放大效应——在放大收益的同时也在放大脆弱性。sUSDe 供应量阶段性的 18 亿美元缩减、机构资金向 RWA 型产品的迁徙、S&P 对 USDe 评估的 1,250% 风险权重，都是这一飞轮并非无懈可击的客观提醒。
对参与者而言，理解飞轮的运作机制仅仅是起点。在此基础上，评估自身对利率风险、市场情绪风险和协议风险的承受边界，将杠杆控制在安全区间内，才是参与这一策略的长久之道。对观察者而言，三重协议飞轮所折射的更深层命题——DeFi 将如何在“加密原生收益”与“现实世界收益”之间找到均衡——或许才是 2026 年乃至更长周期内最值得持续追踪的行业主线。
