我对市场上一个真正的谜题已经着迷了一段时间：为什么日元如此疲软，尽管日本本应一切做得正确？这个国家拥有世界级的公司，央行将利率从-0.1%提高到0.75%——通常会吸引资本并使货币升值。结果却是，日元几乎和2024年一样疲软，当时它达到了38年来的最低点。这确实令人难以理解。

当我们看看债务比率时，这个悖论变得更加明显。日本的净债务与GDP的比例为130%——全球最高之一——同时利率却处于最低水平。像布鲁金斯学会的罗宾·布鲁克斯这样的分析师认为，持续的日元疲软实际上是一个隐藏的警示信号。它可能反映出财政危机正在逐步发展。多年来，日本银行大量购买国债以应对通缩。这压低了收益率，降低了偿债成本——但也削弱了对日元的需求。

这里变得有趣了：高盛估算，日元被低估了大约50%。合理的汇率应在每美元90日元左右，而目前我们在153。这是一个巨大的差异。尽管如此，日元的疲软仍在持续。有些人甚至猜测，日本和美国可能会共同干预，以支撑汇率。

但故事的另一面也存在。好消息是：日本的财政状况在多个方面确实有所改善。自2020年以来，债务与GDP的比例每年都在下降。去年的基本财政赤字仅为GDP的0.9%——这是可以控制的。主要原因是通货膨胀。经过多年的零或负通胀后，最近的年度通胀率超过了3%，这比支出增加得更快，带来了更多的税收。名义增长超过了日本为债务提供的低利率。

当我们看实际利率时，情况变得更有趣。2024年3月，日本银行放弃了其收益率曲线控制政策。从那时起，十年期国债收益率从0.7%升至2.3%，接近德国的2.8%。但通胀变得更顽固，因此经过通胀调整的收益率仍然极低。日本的实际十年期收益率只有0.2%，而德国为1%，美国接近2%。这反映出一个低增长的经济。

日本的一个巨大缓冲是：公共部门拥有庞大的资产——土地、外国企业债券，许多未计入官方债务统计。研究人员估算，实际的净负债仅占GDP的78%。这为国家提供了比表面数字显示的更大的空间。

日元疲软的另一个可能原因是通胀本身。自2024年以来，日本的通胀率在大约三分之二的时间里，比中国、美国和欧盟的通胀率增长得更快。这加速了日元的购买力下降。但说实话，这并不能完全解释全部的贬值。日元的价值远低于当前的通胀水平所能解释的范围。

让我真正担忧的是三个主要风险。第一：如果日本银行采取行动，将通胀推升到2%，实际收益率可能会上升——这将给财政带来压力。有些估计显示，2010年代央行的债券购买将十年期收益率压低了1到3个百分点。这实际上是一种隐藏的融资成本补贴。

第二：日本的大部分资产储备都在海外持有。这使得日本像一个对冲基金，发行廉价债务以追求高收益。低利率、疲软的日元和资产价格的强劲上涨，平均每年为日本带来了约GDP的6%的收益。但如果市场条件发生变化，这些资本流动可能会逆转。这将带来显著的市场价值损失风险。

第三：政治风险。首相高市早苗已提前要求举行新选举，以获得财政扩张的支持。如果出现新的刺激措施，这将带来通胀压力——而这又需要更紧缩的货币政策，反过来又会增加财政负担。

那么，回到最初的问题：为什么日元如此疲软？这不仅仅是利差或通胀的问题，而是更深层次的结构性问题——隐藏的财政风险、对资产价格的依赖，以及在没有危机的情况下实现货币政策正常化的难题。日本从更高的通胀中获益，但这并不意味着可以忽视一切。当实际利率与名义利率同步上升时，日本会意识到，货币正常化也有其弊端。这或许可以解释为什么日元的疲软仍然如此顽固。